Havsfrun

Mål och strategi


MÅLSÄTTNING

ULTIMAT MÅL
Havsfruns ultimata mål är att på lång sikt, netto efter omkostnader, uppnå samma förväntade höga avkastning, som den globala aktiemarknaden har uppnått på mycket lång sikt, eller bättre, men med mindre värdefall och snabbare återhämtning (1).

UTVÄRDERING PÅ ETT ÅR ELLER LÄNGRE
Förhållandena på världens finansiella marknader varierar kraftigt och den genomsnittliga avkastningen för aktier och andra finansiella tillgångar på väldigt lång sikt uppnås undantagsvis exakt av dessa finansiella marknader under kortare perioder.  Under vissa perioder blir avkastningen högre, under andra perioder blir den mindre. För att mer rättvisande även på kortare sikt kunna utvärdera Havsfruns löpande resultat i förhållande till det ultimata målet behövs därför mått som tar hänsyn till finansmarknadernas växlande förutsättningar, men ändå också visar rätt på lång sikt.

För detta ändamål använder Havsfrun följande två egenkonstruerade jämförelseindex (benchmarks), omräknat till SEK, för löpande utvärdering av Havsfruns prestation på ett år eller längre

Benchmark 1

Hedgefondindex (HFRI Fund of Funds Composite Index) + 2,16 procentenheter per år.

Benchmark 2

En sammanvägning av 30 % globala aktier (MSCI AC World Index) och 70 % svenska statsskuldsväxlar (OMRX T-Bill Index) + 3,15 procentenheter per år.

Dessa två benchmark är konstruerade för å ena sidan på lång sikt vara avkastningsmässigt likvärdiga med den globala aktiemarknaden, som utgör grunden för Havsfruns ultimata mål. Samtidigt skall dessa benchmarks också återspegla de tillfälliga växlingarna mellan goda och svaga förhållandena på de finansiella marknaderna, därmed indirekt också Havsfruns mindre eller större möjligheter att under gång uppnå sitt ultimata mål. Tanken är alltså att om Havsfrun uppnår benchmark, så ligger avkastningen sannolikt även i linje med den ultimata målsättningen på längre sikt.


PLACERINGSINRIKTNING

BAKGRUND

Hedgefondmarknaden jämfört med aktiemarknaden
Avkastningen på finansiella placeringar varierar kraftigt år för år, oavsett om det gäller aktiemarknaden (MSCI AC World Index) eller hedgefondmarknaden (HFRI Fund of Funds Composite Index). Under perioden 1994-2015 har aktiemarknaden i genomsnitt avkastat 6,8 % per år, dock växlande årsvis mellan -47,9 % och + 59,0 %, om man mäter samtliga rullande 12 månaders resultat under denna tidsperiod. Detta är givetvis en väldig spännvidd och aktieplacerare kan därför på ett års sikt sällan förväntas att erhålla en avkastning exakt som aktiemarknadens historiska genomsnitt, snarare kommer utfallet för enskilda år att variera mycket. Antal 12 månaders perioder med värdefall överstigande -10 % uppgick till 41 st mellan 1994-2015. Uppenbarligen är aktiemarknaden ganska riskfylld i så mening.

Hedgefondmarknadens avkastning uppgick under motsvarande period till 5,1 % per år, med växlande årsvis avkastning mellan -21,4 % och +33,5 %. Antal 12 månaders perioder med värdefall överstigande -10 % uppgick till 11 st mellan 1994-2015. Uppenbarligen är hedgefondmarknaden mindre riskfylld i så mening.

Översiktligt visar denna jämförelse mellan aktiemarknaden och hedgefondmarknaden på stora skillnader i utfallet, där aktiemarknaden haft något högre avkastning men hedgefonder som grupp har uppvisat färre och mindre värdefall än aktiemarknaden, alltså en bättre stabilitet.

Möjligheten att överprestera hedgefondmarknaden
För att nå upp till bolagets ultimata mål investerar Havsfrun på hedgefondmarknaden. Fördelen är mindre värdesvängningar, nackdelen är en viss risk för lägre avkastning. Detta medför indirekt att Havsfrun, för att nå bolagets ultimata mål, måste välja hedgefonder vilka genomsnittligt avkastar högre än hedgefonder i allmänhet med minst ett par procentenheter per år, ett så kallat alfa, och samtidigt uppnå detta alfa, utan fler, kraftigare eller långvarigare värdefall än aktiemarknaden.

Att utvärdera hedgefonder i efterhand (ex post) är enkelt. Det gick som det gick och det är enkelt uppmätt. Att utvärdera fonder på förhand, dvs välja rätt för framtiden (ex ante) är mycket svårt. I princip kan ingen välja helt rätt annat än slumpmässigt. Men det framgår av akademiska och andra studier att investorn torde kunna välja mer rätt än fel, dvs med åtminstone viss marginal överträffa genomsnitt och slumpmässighet. Denna förmåga torde vara högre vad gäller valet av hedgefonder än vad som gäller valet av enskilda aktier.  Skillnaden härvidlag torde bero på att fonderna inte är passiva instrument, utan består av förvaltare som aktivt använder sin skicklighet med relativt fria mandat på många olika sätt med andra metoder och strategier än vad som normalt gäller stock-picking på aktiemarknaden, varför i princip det blir avgörande att välja förvaltare med större skicklighet än genomsnittet. Till följd av den annorlunda metodik som används inom hedgefonder, jämfört med t ex traditionella aktiefonder, kan i lycksaliga fall alltså skickligheten bestå under längre tid (s.k. persistens) och därmed i högre grad också vara något mer förutsebar. Detta gör att det kan löna sig att leta efter de bästa hedgefondförvaltarna i världen, och sammanställa ett urval förvaltare som i vilket fall slår genomsnittet med marginal. För att kunna få med de allra bästa förvaltarna är det viktigt att man arbetar med en stor, gärna global, valmängd varur de sannolikt bästa kan väljas.

Avkastningsspridning mellan hedgefonder
Vid en avkastningsgenomgång för 3 384 hedgefonder för år 2015 så avkastade den bästa fonden 116 % och den sämsta -96 %, genomsnittet uppgick till 1,1 %. För att nå upp till bolagets ultimata mål behöver Havsfrun inte välja de allra bästa fonderna, det räcker att Havsfrun kan tippa balansen så att bolaget väljer något fler fonder över genomsnittet än under och detta har bolaget historiskt visat vara fullt möjligt.

Vad menas här med hedgefonder
Historiskt skapades termen hedgefond för att markera att fonden ville skydda sig emot nedgångar på den finansiella marknaden (2). Vissa ville mena att en hedgefond aldrig skulle förlora i värde och vara helt s.k. absolutavkastande. Idag används begreppet mycket bredare. Hedgefond avser fonder med andra placeringsmandat än som är normalt för traditionella aktiefonder och obligationsfonder och centrerar därför också stor tonvikt på förvaltarnas skicklighet att agera efter omständigheterna, snarare än efter fasta mallar. Alltjämt syftar dock de flesta s.k. hedgefonder till att hantera stora förluster och sålunda vara mindre riskfyllda än rena aktiemarknadsplaceringar. Genomsnittligt är utfallet så, även i praktiken. Hedgefonder anses därför ofta mer oberoende av finansmarknadernas uppgång eller nedgång, och är ofta vad som kan kallas ”allvädersfonder”. Generellt syftar alltså hedgefonder till en betydligt mera stabil avkastning - med betydligt mindre värdefall - än vad som gäller för aktiemarknaden.

Hedgefondmarknaden indelas ofta utifrån sitt sätt att arbeta in i fyra huvudstrategier.

Aktiebaserade strategier
Väljer långa och korta positioner i aktier och aktierelaterade instrument och kan använda sig av både fundamentala och kvantitativa placeringsmetoder.

Händelsestyrda strategier
Investerar i aktier i företag som deltar eller kommer att delta i någon typ av företagshändelser som till exempel sammanslagning, uppköp, återköp av aktier eller utgivande av obligationer.

Makrobaserade strategier
Investerar i många olika tillgångsslag och baserar sina investeringar på förväntade förändringar i underliggande ekonomiska variabler (konjunktur, trend, etc) och hur dessa påverkar aktier, obligationer, valutor och råvaror.

Relativvärderade strategier
Försöker utnyttja felprissättningar mellan relaterade tillgångar inom till exempel aktie- och obligationsmarknaden.

Inom dessa respektive huvudstrategier kan urskiljas s.k. understrategier som är varianter inom respektive huvudstrategi. Totalt räknas ofta med omkring ett 50-tal understrategier, uppdelade på dessa fyra huvudgrupper. Indelningen i huvud- och understrategier är till stor hjälp i det praktiska urvalsarbetet, då det gäller att bedöma de enskilda prestationerna för olika fonder inbördes.

PLACERINGSMODELL
Av hedgefondmarknadens totalt cirka 10 000 fonder väljer Havsfrun, utifrån såväl egna som kvalificerade externa bedömningar, bland ungefär 500 fonder som uppfyller högt ställda kvalitetskrav på tillförlitlighet i sin metod och organisation. Detta urval sker genom inbördes jämförelser och noggrann kontroll, enligt principen om ”best practice”. Man kan därav på goda grunder hävda att detta urval av omkring 500 fonder utgör en kärna av världens kvalitetsmässigt mest tillförlitliga fonder, även om de för övrigt skiljer sig åt inbördes på många olika sätt, vad gäller inriktning, metod, mål, prestationer, organisation, mm.

Med denna urvalsmängd som bas prövas därefter hur de olika fondalternativen för Havsfruns vidkommande kan sammanvägas i olika kombinationer, med syfte att ihop nå den korg som för Havsfrun ger den mest effektiva kombinationen med en acceptabel riskbalans där enskilda risker av olika slag balanserar varandra. Sållningen av fonder syftar till att kontinuerligt, genom val och utbyten, gallra fram en korg av ca 15 olika fonder (3).

Utgångspunkten är därför enkel. Vid ett slumpmässigt urval av hedgefonder kan man (rent statistiskt) förvänta sig ett genomsnittligt utfall. Detta genomsnitt för hedgefonder ligger i allmänhet historiskt sett (på lång sikt) under den avkastning som Havsfrun ytterst siktar på.  Av valda benchmark framgår att Havsfruns ultimata målsättning ligger på en högre nivå. För att nå denna högre nivå förutsätts alltså att Havsfrun kan välja bättre fonder än genomsnittet. I princip är detta arbetsuppgiften och utmaningen.

Vad gäller sammanhängande värdefall är genomsnittet för hedgefonderna lägre än aktiemarknadens värdefall. Den ultimata målsättningen torde i detta avseende (mindre värdefall) komma att uppnås med viss automatik rent statistiskt. Att portföljens värdefall därtill inte får överstiga 10 % av föregående högsta värde är dock i flera fall en strängare målsättning än hedgefondgenomsnittet, varför Havsfrun även i detta avseende måste göra val som är bättre än genomsnittet.

Havsfruns strategiska placeringsmodell i sammandrag är att välja hedgefonder som överträffar genomsnittet av hedgefonder, vad gäller avkastning och samtidigt även har lägre värdesvängningar än hedgefonder i allmänhet.

INVESTERINGSPROCESS
Havsfrun strävar efter en globalt diversifierad multistrategiportfölj av noggrant utvalda hedgefonder, vilka bolaget bedömt vara bland de främsta inom respektive strategi. Investeringsprocessen sker i nära samarbete med en oberoende investeringsrådgivare inom hedgefonder. För rådgivningen anlitas flera team av både allmänna och specialiserade experter med lång erfarenhet och därtill stora resurser att i detalj granska alla investeringsförslag. Sådan kvalitetsgranskning av bolagets investeringar fortsätter därefter löpande under hela innehavstiden.

Investeringsprocessen strävar efter att förena två olika urvalsperspektiv. Dels ett fond- och strategiurval gjort utifrån ”top down” - utifrån konjunkturläge och liknande. Dels även ett fondval utifrån ett perspektiv ”bottom up” - dvs utgående från enskilda fonder med exceptionella prestationer. En fast utgångspunkt i placeringsvalen är historiska prestationer, innebärandes att investeringsförslag med sikte på framtiden (ex ante) utvärderas på underlag av visad numerisk och annan skicklighet (ex post), med tillägg för en bäst möjligt genomträngande analys av möjligheterna till uthållig fortsatt framgång beaktandes såväl underliggande marknadssamband och andra interna och externa faktorer av förmodad betydelse.

Ett grundläggande krav vid bolagets urval är att valda fondbolag och/eller förvaltare skall uppvisa en historisk förvaltarskicklighet och är väletablerade och välrenommerade samt har välkända samarbetspartners, såsom bl.a. revisorer, administratörer och förvaringsinstitut. Att fonden även har andra kvalificerade investorer bland sina delägare är också av vikt, särskilt sådana stora och erfarna placerare som med egna kontrollresurser på egen hand också bedriver eller låter bedriva en högt kvalificerad och kontinuerlig kontroll (s.k. due diligence) av fonderna. Detta fungerar som ett extra skyddsnät och kan jämföras med s.k. second opinion.

RISKHANTERING
Nedan sammanfattas Havsfruns investeringsriktlinjer översiktligt. Dessa interna riktlinjer bevakas löpande och justeras vid behov. Reglerrna har karaktär av så kallad standard precedure. Bolaget kan dock välja att göra avsteg från dessa riktlinjer beroende på om en särskild bedömning av investeringsmöjligheter och/eller omvärldsfaktorer motiverar detta.

Diversifieringsriktlinjer
Investeringsportföljen skall av riskspridningsskäl normalt bestå av ca 15 noggrant utvalda hedgefonder, dock normalt lägst 10. Även dessa fonders underliggande riskpositioner skall hållas under kontinuerlig bevakning, innebärande att riskspridningen - såväl den öppna som den underliggande - är väldiversifierad. Bolaget har satt upp ett antal diversifieringsriktlinjer nämligen:
  • Maximalt 10 % av substansvärdet får allokeras till ett och samma förvaltarbolag
  • Maximalt 40 % av substansvärdet får allokeras till en och samma huvudstrategi (4)
  • Maximalt 30 % av substansvärdet får allokeras till en och samma understrategi (5)
  • Maximalt 60 % av substansvärdet får allokeras till förvaltare i ett och samma land, varmed menas att förvaltning sköts av fysiska personer som regelmässigt arbetar i eller från visst land, oberoende av var formell registrering ligger.
Genom en på detta sätt bred ansats sprids riskerna inom olika affärsområden och strategier och även på olika enskilda förvaltarorganisationer. Till detta skall noteras att fonderna själva har en mycket väl utvecklad egen systematisk riskspridning och riskkontroll. De enskilda fonderna arbetar oftast med flera eller många olika förvaltarteam som inbördes är oberoende av varandra. Den sammanlagda riskspridningen är därför ännu större och mer rigoröst ordnad än vad som framgår enbart på ytan utifrån Havsfrun portfölj av normalt ca 15 fonder.

Sammantaget förvaltas sålunda tillgångångarna i Havsfruns portfölj de facto normalt av mångt fler förvaltarteam än antal fonder i Havsfruns investeringsportfölj. Fondförvaltarna har en lång och gedigen erfarenhet och med olika placeringsinriktningar och oberoende av varandra torde detta ge portföljen den diversifiering som eftersträvas.

Investeringsgrad och exponeringsgrad (6)
Havsfrun syftar till att normalt investera 100 % av substansvärdet i en aktivt förvaltad investeringsportfölj. Likviditeten i underliggande placeringar skall vara av sådan art att önskad investeringsgrad, inom en praktisk variation mellan 90 % och 110 % av substansvärdet på grund av eftersläpande anpassning, skall kunna bibehållas i såväl normala som stressade marknadsförhållanden.

Exponeringsgraden, dvs. det kapital som är utsatt för marknadsrisker genom Havsfruns egna direkta positioner, skall normalt inte överstiga 100 %, mätt i förhållande till bolagets eget kapital (dock av praktiska skäl med variationer mellan 90 % - 110 % pga. eftersläpande anpassning).

Havsfruns indirekta riskexponering genom underliggande fonders exponering kan dock tidvis både överstiga och understiga 100 %, beroende på hur Havsfruns underliggande fonder bedömer vinstförutsättningarna på den marknad de förvaltar sina tillgångar på.

Likviditetsriktlinjer
Havsfrun strävar efter placeringar som även vid ”finansiell stress” (7) medger likvidation av positionerna i god takt utan att fastna vare sig på fondnivå, eller på underliggande fondnivå, även om likvidationen kan ta något längre tid än vid normala förhållanden. Av vikt är sålunda att löpande bevaka Havsfruns egna bindningar visavi Havsfruns fondinnehav, men också motsvarande bindning för de underliggande positionerna i fondernas respektive placeringar, så att fonderna även i praktiken kan fullgöra sina åtaganden (8) emot Havsfrun och därmed säkerställa önskad likviditet.

För att säkerställa Havsfruns manöverutrymme har bolaget satt upp interna likviditetsriktlinjer vilka beskriver i vilken önskvärd takt Havsfrun skall kunna likvidera sina positioner. Nedanstående ”likviditetstrappa” beskriver hur stor andel av bolagets substansvärde som bör vara tillgänglig på bolagets bankkonto inom en given tid:
  • 50 % inom 6 månader
  • 80 % inom 12 månader
  • 100 % inom 36 månader (9)
Ambitionen är att fonderna i praktiken alltid, även i händelse av att finansmarknaden bromsas upp, skall kunna fullgöra åtaganden emot Havsfrun planenligt - med viss varians beroende på det allmänna marknadsläget - och därmed säkerställa önskad likviditet. För att ytterligare säkerställa Havsfruns likviditetsberedskap har bolaget en checkräkningskredit om 100 MSEK tillgänglig på bank.

Valutahantering
Placeringar i utländsk valuta neutraliseras normalt emot valutakurseffekter genom valutaterminer, vilket medför att substansutvecklingen inte påverkas i någon väsentlig omfattning av valutakursförändringar. Under rådande osäkra marknadsläge har bolaget dock beslutat, att i händelse av en stark US-dollarutveckling - om och i fall en sådan sker - successivt minska valutaneutraliseringen på bolagets US-dollarplaceringar. Skälet till detta är att valutapositioneringen annars, självständigt - genom anspråk på alltmer ökade valutaterminsskulder - kan komma att kräva en vanskligt stor och snabbt ökad kapitalbindning utan egentligt affärssyfte. Ett sådant eventuellt frigörande från full valutaneutralisering kan dock komma att medföra såväl vinster som förluster på US-dollarplaceringarna. För mer information om bolagets valutaexponering och valutahantering se not 16 i årsredovisning 2015.

______________________________________
(1) Den globala aktiemarknaden har historiskt från år 1900 genomsnittligt ökat med drygt 7 % per år, inräknat en genomsnittlig årsinflation om 2 %. I Havsfruns mål ingår därtill restriktionen att inga framtida värdefall normalt får överstiga 10 %. Faller den globala aktiemarknaden exceptionellt kraftigt, med mer än 30 %, blir effekten på portföljen dock realistiskt en något större nedgång, dock högst ytterligare 1/3 av det värdefall på aktiemarknaden som överstiger 30 %. Samtidigt gäller att till följ av att portföljinnehaven har ett tydligt s.k. alfa, så kan man fullt realistiskt räkna med att återhämtningen efter större värdefall kommer att ske snabbare än vad aktiemarknden återhämtar sig, dvs. värdesvackan blir mera kortvarig.
(2) Engelskans ”hedge” kan översättas som just ”skydd” och avser att fonden skyddar sig mot nedgångar.
(3) Detta antal exkluderar fonderna i Avvecklingsportföljen.
(4) Definition på huvudstrategierna se sid 9 i årsredovisningen 2016.
(5) Det finns över 40 olika understrategier till huvudstrategierna. Se Havsfruns hemsida för några exempel.
(6) Riktlinjer för investerings- och exponeringsgrad, samt likviditet inkluderar Avvecklingsportföljen. Investeringsgrad = Investeringsportföljen i förhållande till substansvärdet. Exponeringsgrad = Investeringsportföljens storlek (inklusive aktieindexterminers nominella värde) i förhållande till substansvärdet.
(7) Härmed avses perioder då likviditeten på finansmarknaderna går ner kraftigt, till följd av kontraktion på kreditmarknaden och stor försiktighet hos alla aktörer som annars normalt upprätthåller fungerande offentliga köp- och säljkurser på allehanda tillgångar, mm.
(8) Dessa åtagande har dock ofta vissa öppna och nödvändiga förbehåll som tar hänsyn till de allmänna marknadsförhållandena. Ingen fond är helt oberoende av det finansiella klimatet, men oberoendet kan variera, vilket mest möjligt beaktas av Havsfrun i valet av sina placeringar.
(9) I händelse av allmän finansiell stress kan dessa tidsramar bli förlängda